前言

　　2010年全球经济在波折中复苏，主要经济体复苏中呈现出差异性，发达经济体中美国表现相对较好，除就业市场及房产业外其它主要经济指标整体向好，欧洲受主权债务危机影响复苏较为缓慢，日本则继续受通缩困扰;新兴市场保持较快的增长势头，但普遍迎来通胀压力。政策方面，发达经济体与新兴市场明显分化，欧洲、美国、日本先后出台以量化宽松为主的新一轮刺激政策，而中国、印度等新兴市场为抑制通胀政策明显转向。全球精炼铜自身基本面而言，供应趋紧格局逐步显现。在上述背景下，铜价继续上演牛市格局，下半年走出单边上扬走势并再度成为大宗商品市场强势品种之一，伦铜至年末屡创历史新高纪录，标志着铜价步入新的历史区间。

　　2011年全球精炼铜市场供应紧缺将成定局，现货铜ETF产品的推出将进一步加剧供应紧张局面。包括铜在内的大宗商品市场面临的宏观环境继续趋好，预期发达经济体先后从复苏步入恢复增长阶段，华尔街危机后主要经济体大规模刺激政策导致的通胀局面也将逐步蔓延。因此，在继续趋好的宏观背景下，供应紧缺奠定铜价强势格局，投资需求和通胀压力将成铜价主要助推动力，铜价重心亦将迈进新的历史区间。

　　第一部分：2010年行情回顾

　　2010年沪铜、伦铜比价关系

　　2010年全球经济继续复苏，几大经济体主要经济指标普遍好转，不过复苏过程主要经济体间差异性表现较为明显，宏观政策出现分化，伴随经济复苏，全球精炼铜供应趋紧局面逐渐显现，在此背景下2010年铜价延续2009年以来牛市格局，上半年经历宽幅震荡后下半年呈现单边上扬走势，年末伦铜连续刷新历史纪录，沪铜亦收复70000点整数关口我们以年中为界将铜价分为两个大的阶段，以下根据不同时期市场的主导因素为线索对全年铜价进行简要回顾和总结。

　　(一)上半年系统性风险下宽幅震荡

　　直观来看，上半年铜价呈现“跌—涨—跌”的“倒N字形”走势，这一时期全球经济仍延续2009年年中以来复苏之路，但欧洲债务危机蔓延一度引发市场及官方对经济二次探底的普遍担忧，同时中国针对楼市过热的调控政策力度空前，货币政策初露转变信号，欧洲债务问题和中国政策成为上半年包括铜在内的大宗商品市场面临的主要系统性风险，同期铜价走势可分为以下三个阶段：

　　第一阶段(年初—2月初)，年初铜价创出自华尔街危机来高点后快速回落，LME三个月期铜自最高近7800美元附近最低跌至6225美元，在1月末至2月初的两周中跌幅逾15%，国内与欧美市场同步从高位急跌，沪铜连三合约(主力合约连续价格走势)从60000点上方最低跌至近51000点。该阶段走势主要受以下几个方面因素影响：1、年前在对政策及经济乐观预期下铜价经历快速拉升，在价格高位市场表现出较强调整需求;2、欧洲债务危机初露端倪，对之前乐观的经济预期造成较大打击;3、中国政策转变成为此轮铜价下跌的重要助推力量，元旦前后国家连续出台旨在抑制房价过快上涨的政策举措，1月12日中国人民银行意外宣布上调存款准备金50个基点，向市场发出明显的政策转变信号。

　　第二阶段(2月初—4月中旬)，这一时期铜价是上半年铜价的一个主升阶段，LME三个月自前期低点持续走高最高触及8000美元，沪铜连三合约重回元旦前后创出的高点之上。这一阶段季节性因素占据主导，北半球春季开工旺季来临，季节性需求增长拉动铜价走高，同时智利地震为市场提供炒作题材，助推铜价涨幅，但此轮季节性行情相对较为短暂且幅度较窄，欧洲债务问题和国内楼市调控政策对市场的影响挥之不去。

　　第三阶段(4月份中旬—6月份)，这一阶段铜价再度经历单边下跌行情，LME三个月期铜从8000美元上方跌至6000美元附近，高低落差逾2000美元，沪铜连三合约自64000点上方回落至50000点整数关口下方。该阶段系统性风险继续成为打压铜价回落的直接动力：1、欧洲债务危机进一步蔓延，市场对经济复苏的担忧情绪升温，包括官方在内普遍出现经济二次探底的忧虑;2、欧元债务危机打压欧元走低而助推美元，同时美元的避险需求再度增强，美元持续上涨成为打压铜价下跌重要动力之一;3、中国针对房市过热，调控政策频出，对脆弱的市场人气雪上加霜，加剧了铜价的跌幅。

　　(二)下半年铜价单边走高

　　2010年下半年全球铜价经历单边上涨行情，但上行过程中影响其走势的因素同样充满复杂性，整体可概括为货币因素主导趋势、自身供求节本面决定幅度。所谓货币因素是指美国、欧洲、日本等传统发达经济继续奉行量化宽松货币政策，不断向市场注入流动性，以中国、印度、巴西及俄罗斯等新兴市场尽管政策面发生转变，但流动性普遍较为充裕，不同程度面临通胀压力;自身基本面决定幅度是指，下半年全球铜市供应趋紧趋势逐渐显现，成为大宗商品中基本面相对较好的品种之一。我们下半年铜价上涨走势亦划分为三个阶段：

　　第一阶段(7—8月份)，这两个月可称之为修复性上涨阶段，7月底两周持续反弹构成该阶段的主升走势，8月份伦铜在7000美元上方进行整理，对应沪铜连三合约在56000—58000点区间震荡。这一阶段随着欧元区及国际货币基金组织针对欧洲债务问题的援助计划出台，欧洲债务危机逐渐淡出市场视线，美元随之重归弱势，而中国通胀压力初步显现，铜价出现对前一阶段快速回落的修复性上涨。

　　第二阶段(8月底—11月份)，这一阶段是下半年铜价牛市行情中的最主要上涨阶段，LME三个月期铜从7000美元附近一路攀升，最高几将触及9000美元，11月份中旬出现针对此轮上涨的快速回调，伦铜最低一度下探8000美元，沪铜连三合约从56000点附近最高至70000点上方，之后回调至61000点一线，值得一提的是因人民币升值，铜价外强内弱走势逐渐显现，沪铜、伦铜比价关系持续走低。该阶段构成铜价半年牛市格局的主要上升阶段，同时前面所说的“货币因素主导趋势、自身基本面决定幅度”在这一时期得以充分体现。美国在一再声称坚持积极的货币政策背景下市场对其“二次量化宽松货币政策”预期不断增强，美联储在11月初的货币政策会议上宣布6000亿美元的国债回购计划，使预期变为事实;欧洲央行为应对区内债务危机不断购买债务危机国家主权债务，实质上坚持奉行量化宽松货币政策;日本更是在国内通货紧缩压力下先于美国出台了第二轮刺激政策。国内通货膨胀愈演愈烈，CPI指数连创年内新高，上调存款准备金率及加息等一系列抑制通胀和收紧流动性政策随之出台，中国收紧流动性的政策导向亦成为11月份中旬铜价快速回调主要动力。

　　第三阶段(12月份)，整个12月份铜价成为全球大宗商品反弹中表现最强的品种之一，伦铜从8000美元附近持续攀升至9000美元上方并连续历史价格新高纪录，不过外强内弱走势更为明朗，沪铜连三合约年末最后两个交易日最终收复70000点整数关口。供求趋紧预期为铜再度成为强势品种提供有力支撑，这一阶段发达经济体与新兴市场政策分化、大宗商品走势差异加剧、商品对美元走势的敏感度减弱等成为市场主要特点。

　　第二部分：2011年行情展望

　　一、影响铜价走势的主要因素分析

　　(一)供求格局

　　国际铜业研究小组(ICSG)最新月度报告显示，2010年前三季度全球精炼铜总供应量较2009年同期增加70.7万吨至1424.4万吨，其中原生铜产量同比增加1.9%至1172.9万吨，再生铜同比增加24.5%至251.3万吨;同期全球精炼铜表观消费量较2009年增加8%至1467.8万吨，其中美国、日本、欧盟表观消费量同比分别增加7%、27%和11%，经历2009年强劲增长后，2010年前三季度中国表观消费量仅同比增加4.5%。据此，2010年前三季度全球铜存在43.6万吨的供应缺口，而ICSG在最新(2010年10月份发布)展望报告中预计，2010年全球精炼铜总供应量1908.1万吨，表观消费量为1888.2万吨，全年供应过剩19.9万吨，从前三季度数据来看，ICSG对2010年预期过于乐观，我们认为全年出现供给缺口的可能性较大;同时该机构预计2011年全球精炼铜总供应量较2010年增加1.11%至1929.3万吨，表观消费量增加4.49%至1972.9万吨，全年存在43.5万吨的供应缺口。

　　据ICSG已公布数据和相关报告，2010年全球精炼铜供应增长主要因产能恢复和需求拉动，从供应结构来看，精铜矿和原生铜产量延续匀速增长趋势，而2009—2010年再生铜产量增幅加快，金融危机后铜价回落至低位，废铜回收成本降低而使得再生铜产量快速增加，预计到2011年再生铜产量增幅将明显放缓，因资源稀缺性，精铜矿和原生铜产量仍将缓慢增长，整体我们较为认可ICSG的产量预估。

　　需求方面，伴随经济复苏，2010年全球精炼铜表观消费量同比出现较大增幅，其中美国、日本、欧洲等发达经济体增幅最为明显，作为全球最大消费国的中国经历2009年快速增长后，2010年表观消费量同比持平或略有增长。从前三季度数据来看，欧、美、日三个国家和地区尽管消费增长幅度较大，但仍分别低于2008年同期16%、16%及14%，这意味着在经济从复苏到恢复增长，其精炼铜表观消费量仍有较大的增长空间;中国作为新兴市场的代表，需求维持增长毋庸置疑，整体全球精炼铜表观消费量增幅或高于ICSG目前预估水平。并且值得关注的是，2011年精炼铜投资需求或有大幅增加，欧美有三家机构酝酿发行以现货铜ETF产品，据统计截止年底LME库存由近80%集中于几大金融机构手中，为铜ETF推出做准备，2010年12月10日英国ETF Securities推出首个铜ETF产品，德意志银行预计ETF产品将吸纳30—40万吨现货铜，这一规模相当于LME 目前总库存水平或全球库存的近三成，而ETF对应的现货铜不会流入生产领域。

　　综上分析结合ICSG预期，2011年全球精炼铜供应不足将成定局，考虑到投资需求增加，供应缺口或高于ICSG预期的43.6万吨。

　　(二)全球经济

　　2010年“复苏”仍是全球经济的主基调，但在复苏过程多有波折，主要经济体均暴露出一些制约经济复苏的问题，同时经济复苏也表现出差异性。

　　1、美国

　　在发达经济体中美国经济复苏表现相对较好，2010前三个季度国内生产总值同比折年率分别为增长3.7%、1.7%和2.5%，自2009年第三季度以来连续五个季度保持增长，前十一个月中除2月份外工业产值指数均呈现上升走势并维持在90以上，工业产能利用率和制造业产能利用率亦同步回升，截止11月份分别至75.21%和72.83%，达到两年以来高位。从经济景气指标来看，制造业采购经理人指数继续居50之上，4月份最高至60之上，表明制造业持续处于扩张状态;非制造业采购经理人指数自年初回升至50之后亦在其上方运行。作为美国经济主要指标，个人消费支出连续攀升，截止10月份已经超过华尔街危机前的水平，消费支出对美国高GDP贡献占比达70%。

　　就业市场不景气是制约美国经济复苏的最大障碍，在主要经济指标持续好转背景下就业数据并没有明显改观，尽管10—11月份非农就业人口有明显增加，但失业率全年维持在9.5%之上，11月份更是创出9.8%的年内高位;除就业市场外，自4月份税收优惠政策退出后房产业表现也较为低迷，新屋销售和成屋销售等关键性指标在政策退出后明显回落，5月份成屋销售量仅为折合年率38.4万套，创该数据统计以来最低，8月份新屋销售创出折合年率37.5万套的历史最低值;物价方面，关键性指标国内消费者物价指数(CPI)和核心CPI环比增幅全年在0值上下徘徊，通胀水平处于偏低水平。经济复苏、失业率居高和通胀水平偏低是当前美国经济的主要特点。

　　2、欧洲

　　欧洲受主权债务危机影响经济复苏过程较为缓慢。前三个季度欧元区国内生产总值(GDP)同比增幅折合年率分别为1%、2.4%、2.1%，欧盟27国分别0.8%、2.5%、2.2%，而这一增幅是建立在2009年同期出现较大下滑基础之上;前十个月中，除1月份外欧元区十六国工业产值指数连续九个月保持增长，同期欧盟27过工业产值指数同步保持增长;经济景气指标方面，欧元区制造业采购经理人指数和非制造业采购经理人指数全年居于50之上，表明区内经济持续处于扩张状态;欧洲就业市场亦较为低迷，全年欧元区失业率徘徊10%上下，欧盟总体失业率9.5%—9.6%。

　　债务危机对欧洲经济复苏起到较大的负面影响，2009年年末，惠誉评级下调希腊政府债券评级拉开欧洲债务危机序幕，之后西班牙、葡萄牙等国债务问题相继浮出水面，主权债务问题在欧洲蔓延开来，年中欧洲央行和国际货币基金组织出台7500亿欧元援助计划，债务危机一度淡出市场的视线，但年末西班牙等过主权债务评级再遭下调，债务危机未能从根本上得以解决。欧洲经济在复苏过程中各国表现出较大的差异性，德国、法国等较为平稳，而受债务危机困扰的希腊、西班牙、葡萄牙等过经济仍处低迷之中，债务问题是欧洲经济复苏面临的最大潜在风险。

　　3、日本

　　日本经济复苏更为缓慢，2010年前三个季度国内生产总值(GDP)环比增幅分别为1.7%、07%和1.1%，制造业产出指数年内均维持在90之上，但远低于华尔街危机前的水平，并且4—5月份创出96.0年内高点后开始走低;经济景气指标方面，制造业采购经理人指数与制造业产值指数同步呈现冲高回落趋势，5月份创出54.70点的年内高点后逐步走低，9月份以后回落至50点之下，非制造业采购经理人指数除4月份外全年在50点之下运行，表明经济仍未完全摆脱颓势。日本面临的最大问题是通货紧缩，消费者价格指数(CPI)前九个月均同比负增长，而核心全年处于负增长局面，较大程度限制了国内生产和投资积极性。

　　4、中国

　　中国经济继续保持较快的增长势头，2010年前三季度国内生产总值(GDP)同比增长10.6%，增幅比2009年加快2.5个百分点，三个季度分别增长11.9%、10.3%、9.6%;前十一个月规模以上工业增加值同比增长13.3%，城镇固定投资同比增长24.9%;经济景气指标方面，2010年国内采购经理人指数全年在50上方运行。通货膨胀是中国经济面临的最主要问题，除6月份以外国内消费者物价指数(CPI)持续攀升，至11月份达到5%以上，创出两年多以来高位，另房市过热、收入差距增大等问题凸显，经济转型过程中矛盾突出。

　　2009年下半年全球经济复苏以来，主要经济体差异性表现较为明显，欧、美、日等传统发达经济体中美国经济表现相对较好，以中国为代表的新兴经济体保持较快的增速，而在经济复苏过程中各经济主体均伴有波折。整体我们认为，复苏仍是全球经济的主基调，并且2011年从复苏步入增长的可能性较大，但因各主要经济体自身经济情况的差异性，由复苏步入增长的步调将存在较大差距。

　　(三)宏观政策

　　伴随全球经济复苏过程中主要经济体差异性逐步显现，政策出现明显分化，欧、美、日等发达经济体继续以刺激性政策为主，而以中国为代表的新兴经济体则开始着眼于抑制通胀。

　　1、发达经济体继续奉行量化宽松货币政策

　　为应对各自经济复苏中面临的种种压力，欧洲、美国、日本等现货展开了新一轮经济刺激政策。

　　2009年底希腊主权债务等级被下调拉开欧洲债务危机序幕，随后葡萄牙、西班牙等国债务问题逐渐显现并席卷欧洲，在此背景下2010年中欧元区率先出台量化宽松货币政策，主要政策手段是欧洲央行向存在债务风险的国家发放贷款并回购其国债，根据欧洲央行和国际货币基金组织的援助计划，到2013年总规模达7500亿欧元，在2010年最后一次欧盟峰会上各国达成共识，将援助计划常态化，并且国际货币基金组织等机构呼吁欧元区增加援助资金规模。

　　在“失业率居高、通胀水平偏低”的经济背景下，美国在年中开始酝酿新一轮刺激政策，美联储11月份货币政策会议上“第二轮量化宽松货币政策”最终出台，此项计划为至2011年6月份美联储回购总规模为6000亿美元的国债，并且继续将抵押债回收的资金用于国债回购。除货币政策外，奥巴马政府减税议案于12月份在“两院”获得通过，这意味着华尔街危机后出台的政府减税政策将延长两年至2013，总规模达8580亿美元。

　　日本央行10月5日宣布将现行基准利率(银行间无担保隔夜拆借利率)0.1%下调至0—0.1%，同时计划组建规模达35万亿日元的共同担保基金，进行公开市场业务操作对国债等固定利率资产进行定价，标志加入新一轮量化宽松货币政策的行列。

　　2、抑制通胀成为以中国为代表的新兴市场主要政策导向

　　中国自2010年年初上调存款准备金发出收紧流动性政策信号，政策之初主要致力于楼市调控，年中开始随着通胀压力逐步显现，年内央行六次上调存款准备金率，同时10月份和12月份两次宣布加息，楼市调控和抑制通胀政策并行。除中国外，印度、巴西、俄罗斯等新兴市场同样面临通胀压力，先后宣布加息。

　　结合全球经济形势和主要经济体政策举措，2011年上半年发达经济体和新兴市场不同的货币政策立场将继续存在，即欧、美、日奉行量化宽松政策，以中国为代表的新兴市场则以抑制通胀为政策主导;下半年美国政策出现变数的可能性较大，国债回购计划完成后如果就业市场好转和通胀水平上升，政策将回稳且有进行调整可能。

　　(四)美元走势

　　2010年美元整体呈现冲高回落走势，以年中为界，上半年欧洲债务危机打压欧元而助推美元持续反弹，美元指数最高一度逼近90点;下半年欧洲债务危机影响减弱，美国二次量化宽松政策从酝酿到正式出台使美元承压，美元指数回吐上半年大部分涨幅，截止年末在80点一线徘徊。对于美元我们认为将主要受传统贬值因素和美国货币政策两个方面影响：

　　1、传统贬值因素。财政赤字高企、政府债台高筑和长期贸易逆差被认为是美元贬值的根本压力，并且这些因素对美元的影响将长期存在。2010年前11个月美国政府预算连续处于赤字状态，据统计2009/2010财年美国财政赤字1.294万亿美元，较前一财年略有缩窄，但长期赤字问题难从根本上得以扭转，年末奥巴马政府税收刺激方案在“两院”通过将使未来两年内制约财政收入增长，预期财政赤字继续居于历史高位;美国对外负债亦继续攀升，截止2010年年中外债总额逼近1.4万亿美元，日本及中国等新兴市场持续增持将使美国国债规模继续扩大;2010年美国贸易逆差较2009年明显扩大，月均差额维持在40亿美元之上，在当前全球经济格局下美国贸易逆差地位难有改观。

　　2、货币政策。如前面所说，美国量化宽松政策亦是美元贬值的重要压力，“二次量化宽松”政策将持续至2011年6月份，随着经济复苏预期下半年政策面对美元的压力将会减弱。

　　除上述因素外欧洲债务问题将是2011年影响美元走势的最大不确定因素，尽管欧洲央行出台大规模援助计划，但区内主权债务危机隐忧犹存，一旦欧洲债务问题再度升温将成助推美元走强的重要动力。整体我们认为，传统贬值因素压力下美元难改弱势格局，不过在此轮经济复苏过程中美国表现相对好于欧洲及日本对美元形成支撑，并且二次量化宽松政策到期后政策面压力减弱，美元贬值幅度和速度将趋于缓和。

　　二、2011年铜价展望

　　(一)宏观背景继续趋好。尽管此轮全球经济复苏过程中多伴有波折，主要经济体表现出较大的差异性，但复苏的步伐较为明朗，美国、欧洲、日本、中国等几大经济体主要行业和产业均持续回升，大部分经济指标持续向好，预期2011年主要经济体有望先后从复苏步入增长阶段，包括铜在内的大宗商品市场面临的宏观环境进一步改善。

　　(二)供应偏紧奠定铜价强势格局。受金融危机影响，2009年发达经济体对铜的需求量大幅缩减，而中国爆发式的增长力挽狂澜，全球铜市并未出现大量过剩局面;2010年伴随经济复苏，发达经济体需求恢复较快，中国需求增幅放缓;预期2011欧、美、日等需求进一步恢复，以中国为代表的新兴市场需求增长潜力进一步发挥。供给方面，因资源的稀缺性，全球铜产能和产量增幅有限，且供给对价格缺乏弹性。如我们之前分析，2011年全球铜市供应不足局面将成定局，奠定铜价上涨基础。

　　(三)投资性需求增加助推铜价涨幅。2010年底，多家国际性金融机构酝酿推出以实物铜为标的的ETF产品，并且英国ETF Securities率先推出铜ETF，加深了商品证券化程度，同时使铜的金融属性进一步增强。就ETF产品自身而言，其代表的实物铜将不会流入生产领域，据机构预期此类产品的市场容量为30—40万吨，这无疑将加剧全球铜市供应紧张局面，对铜价亦将起到推波助澜的作用。

　　(四)全球通胀成铜价上涨温床。根据传统经济学理论和历史经验，经济从复苏到恢复增长阶段通常伴随一定的通胀存在，全球经济自2009年下半年以来开始复苏，目前处于由复苏到恢复增长的过度阶段，适度通胀成为全球经济发展的潜在需求，而华尔街危机后规模空前的刺激政策演绎的结果必然是全球范围的通货膨胀。2010年下半年开始，中国、印度、俄罗斯及巴西等新兴市场通胀压力逐渐升温，而欧洲、美国、日本等通胀水平偏低，甚至存在有通缩风险，但我们预期随着刺激政策的持续和经济复苏，全球范围内的通胀将逐步来临，亦将成为包括铜在内的大宗商品价格上涨的温床。

　　(五)政策面成为铜价上涨阻力。2010年发达经济体与新兴市场政策分化逐步明朗，美国、日本、欧洲等继续以刺激经济为主，先后再度出台量化宽松政策，而中国、印度、巴西、俄罗斯等新兴市场国家则为应对通胀压力，货币政策转向。伴随经济复苏的持续，发达经济体难有更为宽松的政策环境，预期2011年企稳或有调整可能，新兴市场趋紧的政策走向较为明朗，整体全球宏观政策面将从宽松向趋紧转变并成为包括铜在内的大宗商品市场上涨的主要阻力。

　　(六)潜在风险因素。在当前市场环境下，可预期的市场风险可能主要存在于以下几个方面：

　　1、欧洲债务问题。主权债务危机延缓了欧洲经济复苏进程同时一度引发市场及官方对全球经济二次探底的担忧，尽管欧洲央行出台了大规模援助计划，但尚未从根本上得以解决，如欧洲债务危机再度升温，一方面将影响欧洲乃至全球经济复苏步伐，另一方面会对美元形成利多支持。

　　2、政策风险。如前面所说，2011年上半年发达经济体与新兴市场政策分化还将延续，上半年欧洲、美国、日本维持现行政策基础上预期不会有大的政策举措，以中国为代表的新兴市场紧缩政策力度将成市场关注焦点;下半年发达经济体中美国政策存在较大变数，而新兴市场政策继续以从紧为主。

　　3、汇率问题对国内铜价影响。2010年年中开始，人民币升值压力再度显现，人民币兑美元汇率展开新一轮升值历程，直接导致沪铜与伦铜比值缩窄，在中美货币政策分化和外部压力下，预期继续升值可能性较大，内外盘比价关系将进一步走低。

　　4、价格高位风险。截止2010年末，欧美铜价均连续刷新历史新高纪录，标志着铜价步入新的历史区间，在新的历史高度铜价波动区间和绝对值无疑将被放宽，市场恐高心态亦将持续存在。

　　综上分析我们认为，2011年在全球较好的宏观背景下，供应紧缺局面奠定铜价强势格局，投资性需求和通胀压力将成为助推铜价的主要动力，铜价重心将在新的历史区间运行。