9月中旬，俄罗斯Rusal公司与阿联酋Emirates Aluminium公司均公开指责伦敦金属交易所规定的每日最低金属交付数量等库存交割漏洞，被投资银行与交易商利用并“人为”加剧铝供需紧张关系，导致铝现货对应伦敦金属交易所期铝基准价的溢价额超过每吨250美元，溢价比例接近13%，远远高出过去四年平均5%溢价率，严重损坏全球铝加工贸易企业利益。

　　然而，刚刚接手伦敦金属交易所的港交所要迅速采取措施改革伦敦金属交易所库存交割规则，绝非易事。伦敦金属交易所库存交割规则之所以长期顶住“改革压力”，背后隐藏着一条由投资银行谋划的市场操纵产业链。

　　投行“操纵”

　　俄罗斯铝生产企业Rusal表示，今年二季度伦敦金属交易所的65%铝库存，与金融交易挂钩。

　　这家企业所指的金融交易，即高盛、摩根大通等投资银行近年大力拓展的仓单抵押融资业务——铝生产企业将存放在伦敦金属交易所交割库的现货铝，按照一定利率抵押给投资银行做融资。

　　“多数铝企为了争取更低融资利率，会和投资银行签订结构性仓单抵押融资条款，后者有权利按照约定价格向铝企购买铝库存。”一位摩根大通大宗交易部门人士直言，结构性仓单抵押融资占到仓单抵押融资总量的50%以上，让高盛、摩根大通手握巨额铝库存，甚至足以“改变”伦敦金属交易所与全球铝市场的交易游戏规则。

　　在摩根大通大宗交易部门人士看来，投资银行在伦敦金属交易所期铝市场的布局，贯穿期铝与现货铝的整条贸易流通利益链——先斥资购买仓储公司借助仓单抵押融资业务屯积足够多铝现货，再利用伦敦金属交易所规定的每日最低金属交付数量，“人为”压低伦敦金属交易所铝现货交割量。此举除了赚取可观的仓储管理费用，伦敦金属交易所铝出库速度大幅放缓，必然引起现货铝对应伦敦金属交易所三个月期铝基准价溢价大幅提高。投资银行通过仓单抵押融资得到的铝现货必然身价倍增。

　　按照目前两者溢价超过每吨250美元，高盛、摩根大通等投资银行控制约1000万吨铝现货测算，等于投资银行仅仅在铝现货方面赚取约25亿美元利润。

　　“其实，伦敦金属交易所一直要求一家公司仓储部门与伦敦金属交易所交易部门必须建立严格防火墙。投资银行却态度暧昧。”上述摩根大通大宗商品部人士透露，在港交所斥资14亿美元收购伦敦金属交易所前，后者最大股东分别是摩根大通(持股比例10.9%)与高盛(持股9.5%)，投资银行身兼裁判与运动员，如何建立“防火墙”，相当难解。

　　而伦敦金属交易所对投资银行操纵市场的限制，只能依赖主导地位持有者的处罚力度。

　　伦敦金属交易所规定，控制某种金属逾半数库存和现货仓位的主导地位持有者，必须按照伦敦金属交易所要求，将持有的金属仓单按规定的低利润出售。

　　事实上，伦敦金属交易所对主导地位持有者的处罚经常“网开一面”。今年7月，伦敦金属交易所决定从当月底起禁止荷兰Vlissingen港口31个仓库接收现货铜，以此作为对嘉能可公司涉嫌控制伦敦金属交易所过半铜库存的警告，取代要求后者按约定的低利润出售库存的强硬措施。

　　在铝加工企业眼里，类似行为等于“助长”投资银行屯积铝库存待涨而沽。

　　长期以来，他们要求伦敦金属交易所深入调查交易商与投资银行在交割仓库金属出货时间无端延迟、融资铜交易，及交割仓库所有权归属的相互联系，是否人为操纵伦敦金属交易所期铝与现货铝的价差“套利”。但在高盛与摩根大通作为伦敦金属交易所大股东期间，这种诉求是得不到回应的。于是他们把希望放在港交所身上。

　　改革“困局”

　　一位接近港交所的人士称，按照港交所的一贯做法，会先聘请一家顾问机构了解伦敦金属交易所库存交割规则所存在的交易漏洞，再协同相关市场参与者制定改革方向与具体措施。

　　“伦敦金属交易所库存交割规则改革，注定面临投资银行的压力。”他直言。早在伦敦金属交易所竞标收购伦敦金属交易所，一家全球知名交易所曾将提高交割库每日金属交割数量、改善伦敦金属交易所信息透明度列为伦敦金属交易所一项改革措施，当时伦敦金属交易所的投资银行股东——高盛、摩根大通却不够“积极”，尤其在披露融资类金属交易所占伦敦金属交易所库存比重、各大交割仓库所有权归属等“核心数据”方面，他们力争维护这些交易数据的私密性。

　　即使此前伦敦金属交易所一度迫于市场压力着手推动库存交割制度改革，高盛、摩根大通照样玩起“猫捉老鼠”。

　　去年4月，市场传闻高盛在美国新奥尔良、底特律等城市的伦敦金属交易所铝交割仓库拥有伦敦金属交易所约25%的铝库存，大幅抬高北美地区铝现货对应伦敦金属交易所期铝基准价的价差。但是高盛并没有触及主导地位持有者(持有某金属库存超过50%)的“处罚红线”。

　　摩根大通则致力于借助金融创新“隐藏”其庞大伦敦金属交易所铜库存。2010年底起，摩根大通向美国监管部门申请发起一只可持有6.18万吨现货铜(相当于全球铜现货约30%)的铜ETF，并由摩根大通旗下资产管理公司“管理”铜ETF。不过，摩根大通“如意算盘”却遭遇美国最大电缆制造商Southwire与对冲基金Red Kite强烈反对，后者指责摩根大通利用铜ETF除了“转移”自身库存，还将进一步“人为”抬高铜价，严重损伤全球铜贸易流通商的利益。

　　“港交所必须考虑到上述两大因素对伦敦金属交易所库存交割规则的具体影响，才能着手制定改革伦敦金属交易所库存交割规则。”上述接近港交所的人士指出。在港交所发起改革行动前，需要花一段时间研究伦敦金属交易所交易市场.