锂电全球化市场空间广阔

“补贴退坡+缺乏爆款”增速放慢，国内市场向好趋势不变

2019 年全年国内新能源汽车累计销售 120.6 万辆，同比下降 4%，目前新能源 汽车渗透率仅为 4.68%，未来成长空间巨大。受补贴退补和传统燃油汽车销量 不佳影响，新能源汽车销量连续下滑，根据中汽协数据统计，截至 2019 年 12 月我国新能源汽车销量为 120.6 万台，同比下降 4%， “补贴退坡+爆款车型断档” 是目前国内新能源汽车销量面临的最大难题。从成长空间看，2019 年新能源汽 车销量渗透率仅为 4.68%，存量渗透率不足 2%，在此大背景下，未来新能源 汽车成长空间巨大。

国内新能源乘用车出租租赁和单位购车占比尚在提升，私人纯市场消费还需培 育。2017-2019 年乘用车出租和租赁市场在整体销量中的占比逐步提升，从 2019 年 1-9 月数据看，其出租租赁比例已达到 30%，广州、深圳、杭州、西安、 东莞、泉州、重庆、武汉、福州、厦门、长沙、徐州、温州、太原、海口、宁 波等城市出租租赁占比均超过 40%。而从购车主体看，2019 年单位购车占比 有所反弹达到 19%，私人纯市场消费还需要培育。

缺乏爆款车型仍然是纯消费市场增长的软肋。当新能源汽车市场逐步从 To B 转 向 To C 时，产品竞争力将是决定销量的关键，初创品牌第一个爆品的出现意味 着此前的诸多设想终于得到市场的认同，这是品牌创建者主观判断与市场反馈 形成的第一个正反馈，此后该品牌的创建之路便可以通过不断强化这种正反馈 持续下去。对于新能源汽车而言，爆款车型的带动无疑是提升消费渗透率最有 效的手段。根据第一电动统计，2014 年-2019 年上半年，全球一共有 15 款新 能源车型累计销量超过 10 万辆，其中来自中国的车型有 6 款，分别是北汽新能 源的 EC 系列和 EU 系列，比亚迪的秦新能源、唐新能源、比亚迪 e5，以及奇 瑞 eQ/eQ1，这里面排名最靠前的是 EC 系列，但其销量变化受补贴政策影响极 其距剧烈；区域市场占有率方面，除去吉利旗下的沃尔沃品牌新能源汽车在全 球多个国家有销售外，其他所有品牌，包括比亚迪、北汽新能源、吉利新能源、 领克、荣威、奇瑞等，其旗下新能源乘用车的销售市场都仅在中国本土发生。

目前从全生命周期角度，新能源乘用车已逐步体现优势。根据我们测算，在目 前补贴政策下，相似燃油车型荣威 RX5 较纯电动 ERX5 的 5 年 10 万公里累计 使用成本高 5.5%，全生命周期内更具有经济优势。我们认为在补贴退坡的情况 下，整车厂更可能会将成本转嫁于上游产业链而不是让消费者承担，无补贴消 费端平价有望快速达成。

双积分作为补贴政策的有力补充，将以市场化手段保障新能源乘用车增长下限。 2017 年 9 月 28 日发布的《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行 管理办法》于 2018 年 4 月 1 日正式落实，对年产或进口 3 万辆以上的乘用车 企实施CAFC和NEV积分管理，2019/2020年的积分考核占比为10%和12%。2019 年 7 月、9 月工信部更新了《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积 分并行管理办法》，更新积分计算并并提出 2021-2023 年考核目标新设 2021-2023 年考核目标为 14%、16%、18%，同时完善了积分结转规定，对企 业能源乘用车燃料消耗量达到当年度达标值 123%的，新能源汽车正积分可按 照 50%的结转系数向后结转，结转有效期不超过 3 年，2019 年产生的新能源 积分可等额结转至 2020 年度使用，同时核算企业新能源汽车积分目标值时低 油耗车型按0.5辆计算。截至2019年10月我国新能源汽车双积分占比为21.8%， 已远超过积分考核要求。

蓝天保卫战持续推进，各地根据实际情况加大新能源汽车推广应用力度及产销 规划布局，成为国内新能源汽车存量替换主要力量。目前已有接近 30 个省市出 台了相关文件，分别从新能源汽车推广量、公交营运类替换、限制部分类别燃 油车进城等方面全面促进新能源汽车的推广力度。

存量出租车、公交车替换大有可为，有望为国内新能源汽车销量贡献增量。根 据国家统计局和交通部统计，截至 2018 年我国存量城市出租车数量为 109.72 万辆，存量公共汽电车数量为 67.34 万辆，2015-2018 年我国新能源客车销量 53.73 万辆，按城市公交占比 85%计算，尚有 20 万辆+的存量替换空间；而出 租车领域，目前除了深圳区域新能源渗透率较高、北、上、广等一线城市仍在 快速替代阶段。

海外补贴政策边际向好，龙头车企发力电动化规划

2020 年将是全球电动化元年，欧洲市场将是重要增长点. 国内市场过去受制 于白名单的约束海外电池厂未能充分布局动力电池市场，而伴随白名单淡化、 补贴退去以及特斯拉上海工厂正式投产，国内市场的全球化脚步进一步加速， 目前已有 LG 化学、AESC、三星环新等海外电池厂配套的车型出现在公告目录 中；从国外角度看，虽然美国市场同样受补贴退坡影响增速放缓，但欧洲市场 将是新能源汽车未来增长重要基地，根据欧盟执行的碳排放法规规定，2021 年 乘用车平均二氧化碳排放需降低至 95g/km，2025 年降至 80.75g/km，全球最 严的碳排放法规将促使欧洲车企大规模转向新能源汽车，根据 Marklines 预测 2025 年欧洲新能源汽车产销规模将达到 456.7 万辆，年化增速超过 40%。

而从中短期角度看，EV Sales 公布的数据显示截至 2019 年 11 月，全球新能源 汽车累计销量达到 194.25 万辆，中国市场仍然是主要销量市场，车企方面特斯 拉、比亚迪、北汽新能源、上汽、宝马的销量领先优势较大，车型方面特斯拉 Model3 遥遥领先，北汽 EU 系列、比亚迪元/S2 EV 和日产聆风分列 2-4 名， 但单车型销量与 Model3 差距仍然较大。

传统车企紧跟特斯拉脚步，宝马、大众、戴姆勒纷纷发布电动化战略，车型储 备丰富。特斯拉中国工厂建设加速，20 年 1 月交付首批中国制造的 Model3， 宝马、大众、戴姆勒也等纷纷加速在电动化上的布局，除宝马大量采购 CATL+ 三星 SDI 电池外，大众也在近日公布了其五年电动化计划，公司规划 2020 年 纯电动车销量目标为 40 万辆，同比增长接近 300%，同时公司规划 2020 年、 2025 年纯电动车销量比例为 4%和 20%；戴姆勒也宣布未来电动化车型将涵盖奔驰品牌全部产品线，2021 年电动化车型的覆盖率姜葱今年 9%提升至 15%。

海外电动化规划将率先使供应链企业受益。从中短期角度看，大众 MEB 平台、 特斯拉的国产化以及 LG 供应链的放量将率先体现，其中特斯拉上海超级工厂 进度提前并开始试生产初始阶段每周生产约3000辆Model3电动车全部投入运 营后年产能将攀升至 50 万辆，此外特斯拉上海临港工厂已开始提前进行 Model Y 的试生产；LG 方面，公司 Q3 扭亏同时 Q1-Q3 锂电池资本开支达到 149 亿， 显示了其在动力电池方面的决心，在 Q3 电话会议中公司也预期 2020 年动力电 池收入达到 10 亿韩元，相较于 2019 年将有大幅增长。目前国内动力电池供应 链龙头企业已陆续进入 LG、三星、松下、SKI 等供应链，而动力电池龙头宁德 时代更是进入大众 MEB 平台，其海外 14GWh 工厂已经开工，伴随海外动力电 池厂商、整车厂商放量供应链企业将持续受益。

上游钴锂原材料、中游锂电池制造、电机电控及充电设备、下游整车厂

从产业链分布来看，锂电产业链上游主要为矿产及加工品，包括钴、锂等，中 游主要为锂电池制造、电机电控和充电设备，同时包括锂电池四大材料（正极、 负极、隔膜、电解液）以及部分关键辅材（导电剂、铜箔等），下游则为整车制 造厂。

我们下文将按照上游、中游、下游等环节划分，对不同细分环节的产业链进行 梳理，对处于产业链不同位置的公司业务模式、盈利能力进行分析。可以看到， 目前虽然中国锂电产业链下游整车制造环节尚缺乏有望成为爆款的车型出现，但在上游矿产原材料以及中游制造环节，已经具备足够的全球竞争力，有望在 锂电产业链全球化的浪潮中分享更大的行业红利。

上游钴、锂原材料资源属性强，价格历史低位

钴价震荡回升，锂价持续阴跌，盈利能力明显下滑

资源环节盈利能力压力大，价格回升利润未有明显改善。从 2019 前三季度盈 利能力来看，大部分钴和锂资源标的收入仍维持 10%以上的增速，但盈利能力 延续 2019H1 下滑趋势，其中钴板块华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业净利润同 比分别下降 95.15%/105.75%/69.93%，降幅略有收窄；而锂资源板块的天齐、 赣锋、雅化、盐湖除雅化集团外净利润均有超过 50%的降幅。锂电回收板块的 格林美营收同比略有下滑但净利润回升 16.57%。

经营能力方面钴库存同比下降锂库存同比持续上升，账期出现分化。虽然三季 度伴随钴价冲高回落社会平均钴库存有所增加但较 2018Q3 仍处于相对低位， 钴资源板块存货周转周期明显降低，其中华友同比减少了 139 天而寒锐同比减 少了 19 天；锂资源板块库存周期持续上升，天齐锂业、赣锋锂业均有 29 天和 21 天的周转周期上升。应收账款方面各版块分化比较大，其中锂资源普遍账期 变长，钴资源华友和洛阳钼业应收账款周期缩短但寒锐有较大的上升，铜箔板 块应收账款周期下降明显；平均资产负债率方面天齐锂业上升明显，其他公司 未有明显异常。

钴：供给释放受限，中长期价格期待回升

钴价短期冲高回落，中长期上扬态势不变。根据安泰科报价显示截至 2 月 5 日， 标准级金属钴报价 282000-290000 元/吨，氯化钴报价为 59000-63000 元/吨， 硫酸钴（20.5%）报价为 54000-56000 元/吨，硫酸钴（21%）报价为 56000-58000 万元/吨。目前钴价格冲高回落后震荡，处于相对平稳阶段，伴随嘉能可将旗下 Mutanda 矿山提前关停且预计到 2022 年无复产计划，同时下游动力电池和 3C 需求有望于 2020 年起逐步爆发，钴价上行空间相对较大。

供给：产能逐步释放，短期调控放量

全球钴矿资源接近 50%来源于刚果（金）。根据美国地质勘探局统计，2018 年 全球钴矿储量为 690 万公吨，其中接近 50%左右来源于刚果金，澳大利亚、古 巴、俄罗斯、加拿大、中国、美国、赞比亚等也均有分布。而从产量角度来看， 2018年全球钴矿产量为14万公吨，其中刚果（金）为9万公吨，占比达到64.29%， 是绝对的钴资源大国。

刚果民主政策变化造成行业扰动。2018年3月9日，民主刚果颁布新《矿业法》， 在一定程度上增加了未来该国钴原料开采以及出口成本。根据新矿业法，民主 刚果的普通金属出口税率将从2%提高到3.5%，稀缺类金属的出口税率则从2% 提高到 5%，同时 2018 年 12 月 3 日刚果（金）颁布法令宣布金属钴为“战略矿 物”，将其税率由此前的 3.5%大幅调升至 10%。

全球钴矿未来两年呈现放量趋势，短期供给释放受限，个体行为对行业影响较 大。2019 年钴原料增量主要来自于刚果（金）的铜钴矿，以嘉能可的 KCC 项 目、ERG 的 RTR 项目以及一些中资企业在当地的投资项目为代表；2020 年除 了嘉能可和 ERG 扩展，中国的万宝矿产、中色、中铁等产量也将提升；其中嘉 能可 Kantanga 项目规划 2018-2020 年钴产量目标为 1.1/3.4/3.2 万吨，ERG 的 RTR 项目第一阶段、第二阶段钴产量计划为 1.4/2 万吨。然而伴随嘉能可提前 关停 Mutanda 矿（2018 年钴产量 2.73 万吨，占全球总产量的 18.56%），并将 未来三年 2020-2022 年钴指引产量下调至 2.9/3.2/3.2 万吨，全球主要钴矿企业 未来三年钴矿产量增量非常有限。短期随着钴价走低一些小型矿业公司产量萎 缩，在此情况下，年产量较大企业的个体行为将会对行业供给造成较大影响， 进而影响钴价。

需求：动力电池持续高增长，3C 领域等候回暖

钴的物理、化学性质决定了它是生产耐热合金、硬质合金、防腐合金、磁性合 金以及各种钴盐的重要材料、下游被广泛应用于电池、制取合金、制取颜料、 医疗等领域。根据安泰科统计，2018 年全球精炼钴总体需求量约为 12.6 万吨， 同比增长接近11.5%，其中电池行业用钴量约为7.8万金属吨，占比约为60.86%， 高温合金用钴量约为 1.76 万金属吨，占比约为 13.74%，其他行业用钴量较为 平均；而中国钴消费量约为 6.47 万吨，同比增速达到 19.81%。2019 年以来受 全球经济不确定性影响以及中美贸易战为代表的国家间的贸易保护对消费起到 一定的抑制作用，钴下游领域 3C 市场处于低迷期，航空业以及硬质合金等行 业均受到波及，新能源汽车领域一枝独秀但基数较小。

整体来看，钴的下游需求保持较快增长，假设 19-20 年 3C 电池和动力电池为 钴下游需求提供稳定增量，21 年 5G 爆发将导致 3C 领域需求全面爆发，则预 测 2019-2022 年下游对钴的需求量分别为 13.0/14.5/16.7/18.5 吨。从我们预测 的供需平衡来看，钴会在 2020 年下半年至 2021 年其处于相对紧平衡的状态， 考虑到钴价回升带来的社会库存增加，这种紧平衡将会进一步加剧。

锂：供需改善，价格有望探底回升

相比于金属钴，锂资源的储备较为丰富，根据 USGS 报告显示 2018 年全球探 明力资源储备为 1400 万金属吨，因此决定锂市场供给的是锂资源的开发进程， 伴随锂价逐步探底，锂矿山频频出现停产/减产（Wodgina 关停，Bald Hills 破 产，Mt Cattlin、Pilbara 与 SQM 产能释放低于预期），行业整体供给收缩较为 明显；而需求端，传统陶瓷玻璃等行业需求稳定，伴随新能源汽车及 3C 起量， 锂资源供需结构有着明显改善，锂价格有望探底回升。

锂盐价格：锰酸锂价格弱稳。容量型锰酸锂市场则表现稳定，低容量型锰酸锂 本周价格报在 2.3-2.5 万元/吨之间，高容量型锰酸锂报在 4.3-4.6 万元/吨之间。碳酸锂价格低位震荡，工业级碳酸锂报 3.7-4 万元/吨，电池级碳酸锂报 4.7-5万元/吨，氢氧化锂报 5.2-5.6 万元/吨。

中游制造强者恒强，龙头效应凸显

动力电池：一超多强已明确，CTP 带动铁锂回暖

动力电池生产壁垒是各环节技术的积累，技术更新迭代快，持续研发投入是关 键。从电芯生产环节来看，从搅拌到分条为前段工序，卷绕到注电解液为中段 工序，后段工序为化成到包装。前段工艺涉及极片制造关系到电池核心性能， 但中段和后段涉及电芯成型和激活检测对电池整体性能同样重要，电池制造各 环节的工艺积累提升及自动化改造均能带来电池生产效率和一致性的提升。同 时电芯和电池制造环节作为连接材料端和应用端的关键环节需要与上下游持续 协同研发，布局新技术路径，谨防技术进步带来的“后发优势”。

行业加速洗牌，龙头企业份额有望进一步提升。尽管新能源汽车销量有所下降， 但得益于车型升级带来的单车带电量提升，行业整体装机量仍有提升，根据 GGII 统计，2019 年全年行业累计装机量约 62.38GWh，同比增长 9%。行业格 局发生较大变化，伴随数十家电池企业退出行业龙头集中度进一步提升，CR3 从 2018 年的 66.8%提升至 74.2%，特别是行业龙头宁德时代市场份额提升超 过 10 个点首次占比过半。随着新补贴政策对电池需求进一步高端化以及补贴退补预期愈发明确，行业尾部企业将加速出清，同时对二三梯队公司能否及时布 局新技术路线和新产能提出了更高要求。

伴随优质产能扩张，行业中短期供求匹配不平衡程度将加剧，产品价格下行将 成为长期趋势，龙头企业承受能力更强。根据 GGII统计截至 2019年三季度末， 我国动力电池整体产能利用率仅为 24.3%，考虑到行业整体仍处于扩产高峰期， 优质龙头产能仍在不断扩张，第二三梯队公司产能扩张也紧跟行业节奏，中短 期内供求不匹配程度将会进一步加剧。伴随行业供需恶化带来的是行业价格进 一步下跌，目前主流三元动力模组 0.8 元/wh。截至 2 月 3 日，方形动力电芯（磷 酸铁锂）平均报价为 0575 元/Wh，方形动力电芯（三元）报价为 0.725 元/Wh。， 对于电池厂商来说降本和维持市占率仍是重中之重。

跑马圈地积极绑定整车厂，率先构建利益联盟。电池厂与整车厂深度绑定已成 趋势，龙头企业跑马圈地时形成利益联盟。整车厂与电池厂深度绑定一方面有 利于整车厂控制成本，另一方面也有利于电池厂加速配套研发速度，拓展市场 份额。借鉴于传统汽车零部件供应体系，这种合作一旦形成将为电池厂树立较 高的准入壁垒，削弱后发优势。伴随跑马圈地进程加速，国内电池厂已不满足 于国内整车厂，与海外整车厂间也频频出现强强联合的趋势，进一步加速未来 行业的洗牌。

伴随 CTP、刀片电池等技术迭代，磷酸铁锂电池市场有望回暖

补贴政策与能量密度挂钩以及友好乘用车是三元电池快速起量的根本原因。磷 酸铁锂电池凭借安全性、循环寿命、价格等优势在初始时占据着最大的市场份额，但随着补贴政策与高能量密度挂钩，磷酸铁锂电池能量密度提升瓶颈较为 明显，三元材料电池能量密度大的优势成为乘用车的主流选择。随着乘用车产 量和市场份额快速提升，三元材料电池也迅速超过磷酸铁锂电池占据市场主流 地位。

CTP 等技术推广叠加退补提速或将重新挖掘磷酸铁锂电池应用场景。鉴于目前 新能源车企的盈利情况相对较差，新能源汽车补贴大幅下降的情况下，整车厂 不外乎几种选择：1、追求更高能量密度电池以博取较高档补贴；2、改用相对 更廉价的磷酸铁锂电池以降低成本；3、通过提升新能源汽车售价及压缩供应链 利润来分解退补压力。我们认为更多情形下是多种解决方式的并用。CTP 技术 的无模组电池包，CTP 电池包体积利用率能提高 15%-20%，零部件数量减少 40%，生产效率提升 50%，有助于磷酸铁锂电池成本进一步降低以及能量密度 提升。

从 2018 年新补贴政策实施后可以明显看到对价格相对敏感的专用车 LFP 装机 占比出现跳跃式提升。我们测算按 NCM 1.0 元/Wh 和 LFP 0.9 元/Wh 的价格计 算，若单车带电 50 度，LFP 替换 NCM 的单车成本可下降 5000 元左右，对于 售价相对便宜的专用车以及 A00、A0 级乘用车经济性更强。而 19 年 1-10 月 A00、A0 级乘用车装机量占比大概在 27%和 16%，考虑到 2020 年销量增长我 们认为 LFP 电池重新挖掘应用场景的空间可期。

行业毛利率压力大，应收账款明显好转，龙头企业生存能力更强。伴随产品降 价和产能利用率不足，各大电池生产商毛利率均出现下滑，目前除宁德、国轩、 亿纬毛利率仍维持在 25%以上外，其他几家毛利均不足 20%（剔除坚瑞沃能）；从净利率和ROE看，受装机量同比高基数以及减产影响各大生产商2019Q3 净 利率均出现明显下滑（亿纬和 ST 集成除外）。由于补贴退补和发放周期长，应 收账款长也是目前动力电池行业长期存在的问题，今年前三季度几家应收账款 周转天数明显改善，其中宁德时代和欣旺达均已不足三个月，同时存货周转天 数上宁德、比亚迪和国轩也有改善。

四大材料：各环节龙头明确，精选受益全球供应链标的 正极材料

三元正极材料价格受钴价影响较大，盈利模式主要是收加工费为主。由于三元 正极材料 90%以上成本为原材料，而钴是占比最高的原材料之一，三元正极材 料价格直接与钴价挂钩，正极材料生产企业通过收取相对固定的加工费获得盈 利。受钴价下降影响，正极材料价格呈现下降趋势，目前 NCM523 数码型三元 材料报在 11.2-11.7 万/吨之间，NCM523 单晶型三元材料报在 12.7-13.2 万/吨 之间，NCM811 型三元材料报在 18.5 -19 万/吨之间。

正极材料行业潜在市场规模较大，目前行业集中度不高，高镍化趋势有利于龙 头效应凸显。正极材料是锂电池成本中占比最高的原材料，根据高工锂电统计 2018 年 NCM 三元正极材料国内市场规模达到 230 亿，2020 年有望突破 400 亿。类比锂电池其他环节，目前正极环节行业集中程度将对较低，主要原因一 方面正极材料环节投资收益率仍然相对较高，新进入者较多；另一方面过去技 术迭代相对较快，龙头企业谨慎扩产。伴随高镍化进入实质性阶段，对技术和 资本的要求提升，同时龙头也在加速产能布局，行业龙头效应有望凸显。

负极材料

负极材料行业格局相对稳定，人造石墨占比提升明显，布局石墨化有利于成本 控制。负极材料在电池中成本占比虽然不足 5%，但对电池首次效率和循环性能 等有较大影响。由于人造石墨在循环性能和稳定性方面更具有优势，得益于动 力电池市场快速增长在负极中的占比提升迅速。负极行业集中度相对较高，低 端产能价格呈现下跌倾向，石墨化投产制约中高端产能释放，短期供给仍然较 为紧张，中长期负极厂商拟通过布局石墨化平衡产品价格下行带来的利润压力。伴随电池对能量密度以及快充技术要求提升，中高端负极以及硅碳负极应用进 程有望加速。

人造石墨负极技术路线相对比较成熟，更多壁垒集中在造粒工艺上。人造石墨 的理论比容量为 372mah/g，目前主流产品能做到 345-355mah/g，其生产工艺 是将骨料和粘接剂进行破碎、造粒、石墨化、筛分而成，相对于天然石墨负极 的粉碎-球形化-混合-过筛-磁选过程，人造石墨负极多了造粒-石墨化和二次造粒 三个关键过程，各家基本工序流程是一致的，但又会有一定的差异，如炭化环 节和改性环节、筛分次数等。

相对来说，人造石墨负极各道工序在技术上都较成熟，因此更多的是工艺的优 化和成本对比，造粒过程中石墨颗粒大小、分布、形貌对负极性能指标影响较 大，企业需要平衡小颗粒在倍率性能和循环寿命上的优势以及在首次效率和压 实密度上的劣势，同时也要权衡颗粒的形貌对倍率、低温性能影响；高端人造 石墨一般会在石墨化后进行二次造粒，将 7-8 个小颗粒粘贴，兼顾膨胀性能和 能量密度。

石墨化属于传统碳素工业的延伸，因而如国外日立化成、三菱化学等均是负极 的龙头企业，从目前来看，石墨化技术成熟但对于成本控制影响较大，高端人 造石墨通常使用超高温石墨化工序成本更高。

负极产能利用率相对较高，产品平均价格短期内相对稳定。负极行业整体产能利用率接近 5 成，低端产能较多且价格呈现下跌倾向，石墨化投产制约中高端 产能释放，短期供给仍然较为紧张，价格相对坚挺，中长期负极厂商拟通过布 局石墨化平衡产品价格下行带来的利润压力。伴随电池对能量密度以及快充技 术要求提升，中高端负极以及硅碳负极应用进程有望加速。目前负极材料价格 稳中有降，现国内人造负极材料中端产品主流报 4.1-5.1 万元/吨，高端产品主 流报 7-8 万元/吨，天然负极材料高端产品主流报 6.2-7.5 万元/吨。

电解液

电解液行业集中度提升，龙头企业盈利情况有望复苏。2018 年伴随行业价格战 的进行，行业集中程度及一步提升，较为明显的变化是第一梯队新宙邦的行业 份额提升明显，江苏国泰华荣市场份额下降明显，而第二三梯队包括珠海赛维、 香河昆仑、天津金牛等市场份额急剧萎缩。伴随行业价格战延续以及下游客户 对于电解液产品要求的提升，行业尾部产能将进一步出清，同时对现有厂商在 技术研发和产能布局方面也提出更高的要求。

近期电解液市场平稳过渡，动力电池市场需求一般，数码市场采购热情明显高 于其他下游市场，主要市场备货提振，储能市场不温不火。产品价格方面低位 持稳，现国内电解液（三元/圆柱/2600mAh）价格普遍在 3.3-4.4 万元/吨，三 元常规动力产品价格在 4.5 万元/吨左右。原料市场，现 DMC 主流报 6750 元/ 吨左右，EMC 主流报 12000 元/吨，DEC 主流报 12200 元/吨，EC 主流报 8500 元/吨。六氟磷酸锂低位持稳，现主流报 8.45 万元/吨左右。

高镍化对电解液提出升级需求，龙头企业布局添加剂和新型锂盐增强差异化竞 争能力。行业对续航里程及能量密度的提升推动了电池高镍化进展，而动力电 池从 333/523 到 622/811 的发展过程也给电解液带来了巨大的挑战：高镍三元 正极的吸水性强、稳定性低，在高温条件下镍元素的催化作用会加速电解液的 分解，使电解液氧化、产气，极片产生裂缝并且溶出的锰、钴等过渡金属离子 还会破坏负极上的 SEI 膜，致使在高温环境下电池的容量、循环和安全性都受 到严重影响。从目前的改进措施来看，新型溶剂和锂盐虽然得到了部分应用， 但出于多方面性能要求和成本考虑，新添加剂的开发仍是电解液性能提升的关 键。同时新型锂盐的布局也有助于龙头公司实现高端化竞争策略。

隔膜

目前国内隔膜行业已进入淡季，出货普遍不高。隔膜市场混乱，价格战现象较 为严重，待行业整合结束，预计明年隔膜价格可能会回归理性。本周隔膜价格 稳定，其中 5μm 湿法基膜报价 2.5-3.3 元/平方米；5μm+2μm+2μm 湿法涂覆隔 膜报价为 3-3.8 元/平方米；7um 湿法基膜报价为 1.8-2.2 元/平方米；7μm+2μm+2μm 湿法涂覆隔膜报价为 2.2-2.6 元/平方米。动力价格方面：14μm 干法基膜报价为 1-1.1 元/平方米；9um 湿法基膜报价 1.3-1.7 元/平方米；9μm+2μm+2μm 湿法涂覆隔膜报价为 1.8-2.5 元/平方米。

相较于干法隔膜，湿法隔膜行业集中度更高，优质产能集中于少数龙头手中。 鉴于湿法隔膜技术、资金以及设备门槛更高，行业已投产的优质产能集中于少数几家龙头企业，行业集中程度相较于干法明显较高。伴随龙头企业企业产能 快速扩张，隔膜行业的规模效应将会进一步加大，强者愈强的局面加剧，海外 竞争对手扩产进度以及价格因素将是影响龙头企业利润核心所在。

四大材料盈利能力：整体营收稳定增长，利润分化严重。受补贴退坡价格压力 传导，中间环节四大材料盈利能力承压，但伴随产能加剧扩张，各环节由于竞 争格局不同出现了较为明显的分化。其中正极环节受价格及出货量影响几大龙 头公司营收均出现了不同程度的下滑（容百科技除外），利润方面 Q3 单季度更 是普遍出现大比率的下滑趋势，当升科技同比下滑 25.89%而厦钨有超过 70% 的下滑；负极环节分化严重，相对来说营收普遍增长，净利润方面除杉杉股份 外璞泰来和贝特瑞净利润均有稳健的增长；隔膜环节行业变化明显，恩捷公告 拟收购苏州捷力后行业集中度有望进一步提升，同时净利润方面除恩捷外沧州 明珠和星源材质 Q3 单季度均出现不同程度下滑；电解液环节由于价格筑底， 各大企业营收和净利润均表现出相对稳定的增速。

四大材料经营能力：账期、存货周转周期普遍延长。降价和产业链资金紧张是 经营能力恶化的最主要原因，从三季报看到应收账款周转天数延长已经波及到 全部四个环节；存货周转天数方面，各环节均有上市，以隔膜、电解液材料为 最。我们认为在资产负债率相对稳定的条件下，龙头企业的抗风险能力理论上 更高于行业二三梯队，伴随尾部产能出清龙头企业经营能力会逐步改善。

关键辅材：新型导电剂

碳纳米管和石墨烯导电剂相较于传统导电剂具有导电性能好、用量少的特点。不同类型导电剂由于空间结构、产品形貌以及接触面积不同，其导电性能和对 锂电池能量密度、倍率性能、寿命性能和高低温性能影响不同。锂电池目前常 用的导电剂主要包括炭黑类、导电石墨类、VGCF（气相生长碳纤维）、碳纳米 管以及石墨烯，其中，炭黑类、导电石墨类和 VGCF 属于传统的导电剂，其在 活性物质之间各形成点、面或线接触式的导电网络；碳纳米管和石墨烯属于新 型到电极材料，其分别形成线接触式和面接触式导电网络。在用量方面，导电 剂的添加量取决于不同电池生产商的电化学体系，一般为正极或负极重量的 1%-3%，碳纳米管导电剂的使用量仅为传统导电剂的 1/6-1/2，能有效增加极片 活性物质占比进而提升电池性能。

碳纳米管导电剂行业集中度提升，尾部产能出清趋势明显。碳纳米管属于新型 碳纳米材料，一方面下游应用对产品指标要求较高，生产企业需要对碳纳米管 的长径比、纯度、分散度等拥有较高的技术水平；另一方面下游锂电池企业对 供应商有着严格的高差程序，全面评估其产品质量、稳定性、一致性以及持续 供货能力，验证周期较长，以上两点构成了行业具有较高的技术和资本壁垒。从出货量角度看，行业持续龙头集中态势，2017 年行业 CR8 为 90%、CR3 为 62.90%，2018 年行业 CR8 提升至 95.1%，CR3 提升至 68.00%，尾部产能呈现较为明显的出清格局。

龙头企业受益于行业发展红利，盈利能力持续领先。鉴于碳纳米管导电剂以碳 纳米管粉体及分散为核心技术，技术持续高速迭代，不同代际产品销售价格差 异较大，而其成本占比较大的 NMP、丙烯、液氮、分散剂等相对成本占比较为 稳定，因此新代产品享受较高的盈利空间。行业龙头企业一方面受益于产品结 构变化带来的盈利能力提升，另一方面伴随技术提升和规模化生产成本占据一 定优势。

国内锂电产业链梳理总结

从行业整体上看，由于德国、法国、爱尔兰等国新能源汽车补贴政策边际向好、 欧洲车企陆续公布电动化大战略以及特斯拉产业链推进进度超预期，海外市场 有望改变以往特斯拉一枝独秀的局面，海外供应链的崛起为国内锂电公司打开 了新市场，无论是大众 MEB 平台、宝马供应链还是特斯拉产业链均有望从 2020 年起快速放量，海外相对稳定、优质的供应体系将为供应链公司提供利润保障， 是支撑行业景气度提升的重要原因；而之前市场普遍对明后年国内市场的增长 存在一定疑虑，伴随国内财政补贴政策退坡趋缓，特斯拉引领的爆款车型拉动 以及存量出租车、公交车替换和 B 端采购预期加强，国内新能源汽车市场预期 有望逐步提升。

从产业链选择上，中游环节重点推荐受益于锂电全球供应链机会标的以及锂电 池优质龙头企业：宁德时代、国轩高科、璞泰来、新宙邦、亿纬锂能等。上游环节重点推荐钴产业链弹性标的寒锐钴业、华友钴业等。

另外重点推荐受益于“高镍化、高倍率、长循环寿命+负极硅基化”趋势渗透率提 升的新型导电剂赛道，我们认为拥有核心研发能力、产品性能领先、客户结构 优异且获得资本助力的导电剂龙头公司有望率先在行业竞争中突围，推荐关注 天奈科技、道氏技术等。