4月份，国内外铜价展开大幅度调整。中国经济增速放缓超预期，给库存高企、需求旺季不旺和供应过剩的铜市带来沉重压力。然而，从伦敦金属交易所铜库存、注销仓单和现货升贴水结构来看，铜市存在非市场因素在积极托市，这给铜价提供了明显的抗跌支撑。

　　非市场因素托市迹象明显

　　首先，在欧洲和中国需求不足，唯独美国对铜消费略微回暖的情况下，4月伦敦金属交易所市场升贴水结构出现天翻地覆的变化。数据显示，自2011年3月1日至2012年2月下旬，伦敦金属交易所现货铜较三个月期价就保持长达1年多的贴水，而今年3月份开始就开始逆转，呈现反向市场结构。我们认为，这很大可能是机构在控制交割库的铜出库进度，而现货贸易商也在抬价，共同制造虚假供应紧张局面，为拉高出货做准备。这种情况在2008年7月-8月份出现过一次。

　　其次，注销仓单突然飙升。4月23日开始，伦敦金属交易所铜的注销仓单呈现异常情况，伦敦金属交易所在北美铜注销仓单比例自30%以上回落至20%左右后，4月23日和24日伦敦金属交易所在欧洲和亚洲的注销仓单比例跳增，机构操纵库存的范围从北美延伸至欧洲和亚洲。4月20日，伦敦金属交易所铜注销仓单占总库存的比例为23.78%，而在4月23日突然大增至40.01%，而24日也只是略微回落至39.38%。

　　流动性仍是保命金丹

　　首先，中国经济减速超预期，二季度将进一步探底。二季度为传统工业旺季，经济环比或出现一定程度的反弹，但整体来看仍处于寻底过程中。欧洲经济萎缩超预期，英国一季度国内生产总值萎缩0.2%，衰退变为现实。4月欧元区制造业采购经理指数连续2个月下降。美国经济复苏动能弱化。制造业扩张放缓，消费品生产疲弱。美国3月预售屋销量下降，2月份数据经修正后大幅高于初步数据，这表明长期疲软的美国住房市场的复苏步伐依然不稳。4月美国消费者信心指数降至69.2，为3个月来最低。

　　尽管欧美通胀回升，分别超过3%和2.3%，但是欧洲经济指标远低于预期，再度下滑的势头导致市场依旧寄希望欧洲央行再度推出资产购买计划救市。而美联储4月议息会议对经济复苏转为保守，称失业率依旧高企和海外金融市场压力对经济形成冲击，并表示有必要仍然准备采取更多资产负债表行动。

　　需求旺季不旺

　　尽管铜材加工行业开工率在3月份回升，但是不及往年，还存在库存积压和产能过剩现象。3月份铜管和铜板带企业开工率徘徊在70%至75%之间，普遍低于往年90%的开工率。唯一较好的电缆行业3月份开工率也仅仅与2月份持平，为71.4%。从终端消费行业景气度看，电力行业电网建设还没有大规模招标的动工，汽车行业依旧处于去库存化阶段，产销增长维持低位;房地产行业新开工面积降幅明显，带动家电和厨卫行业等消耗铜的大领域也表先不佳，基建投资尽管出现反弹，但是依旧弱于去年同期。

　　铜矿扩张在即，供应紧缺因素弱化。2010年-2015年全球新建铜矿山22个，总计可以增加产能248.37万吨/年。2012年-2015年，全球可扩大产能和可新建矿山可提供产能合计353.41万吨，平均每年可提供新增产能88.35万吨。倘若上述矿山新增产能能够如期投产，国际铜市即将步入过剩周期。

　　进口飙升加剧过剩压力。一季度精铜进口飙升，增加国内铜供应过剩压力。3月份，中国精炼铜进口较去年同期增长79.88%，达到345667吨，环比略微回落8%;而1-3月份精炼铜进口同比增长77.36万吨。

　　总之，当前全球经济复苏动能都在弱化，并且患上了对流动性的依赖症，而中国工业制造业去库存化导致铜庞大的库存至少需要两到三个月消化。消费旺季不旺导致去库存化速度放缓，从正常市场因素看铜价还有调整空间。然而从伦敦金属交易所铜市现货升贴水结构和注销仓单异常情况看，非市场因素在托市。

　　作者系宝城期货分析师